в каком году была принята директива о поглощении обществ
Правовое регулирование слияний и поглощений (требование к предложениям о поглощении в праве ЕС) 1 и.в. Гетьман-павлова,
Статистика сделок M&A с участием российского бизнеса журнала «Слияния и поглощения» // http://www.majournal.ru/statma/.
См.: Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids // http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:32004L0025:EN:HTML / Перевод В.Н. Липовцева.
См.: Степанов Д.И. Указ. соч.
Директива имеет рамочный характер, определяет общие принципы и требования, которые государства-участники должны имплементировать в свое законодательство «с учетом систем национального права и культурных особенностей». Государства обязаны установить санкции за несоблюдение национального законодательства, отражающего Директиву. Санкции должны быть эффективными, соразмерными и иметь превентивный («предостерегающий от нарушений») характер.
В преамбуле обозначены цели Директивы:
Сфера действия Директивы: акционерные компании, чьи ценные бумаги (часть ценных бумаг) допущены к торгам на регулируемых рынках одного или нескольких государств-участников (регулируемые рынки). Из сферы действия прямо исключены национальные центральные банки, даже если их ценные бумаги являются предметом торгов на регулируемых рынках. В Директиве подчеркивается публично-правовое значение центральных банков, в связи с которым «представляется невозможным, что они могут быть объектом поглощения». Одновременно Директива непосредственно адресована всем иным учреждениям кредитно-финансовой сферы, представляющим собой акционерные общества и эмитирующим ценные бумаги.
Директива не применяется к предложениям о поглощении в отношении ценных бумаг, выпущенных компаниями, предмет деятельности которых коллективные инвестиции капитала. Деятельность таких компаний основана на принципе распределения рисков; паи по запросу держателей выкупаются или погашаются за счет активов компании. Действия, предпринятые компаниями в целях гарантии, что рыночная стоимость паев «не слишком» отличается от их реальной стоимости, расцениваются как выкуп или погашение.
Все государства обязаны определить компетентные органы, которые будут контролировать порядок предложений о поглощении, соответствие процедур поглощения правилам Директивы. Это могут быть органы государственной власти, ассоциации или частные структуры, специально уполномоченные национальным правом. Регулирующие органы устанавливают общие принципы «исключений или послаблений» из предписаний Директивы. Контрольные полномочия должны иметь и национальные саморегулируемые организации. Регулирующие органы вправе в любое время потребовать от сторон поглощения предоставления необходимой информации.
Сотрудники или бывшие сотрудники регулирующих органов связаны обязательством профессиональной тайны. Служебная информация о поглощениях не может быть раскрыта какому-либо лицу или органу власти кроме случаев, прописанных в законодательстве государств-участников.
В соответствии с правом на беспристрастное слушание (один из основных принципов права ЕС) решения регулирующих органов могут быть оспорены независимым судом. Государства-участники самостоятельно устанавливают, что именно может быть оспорено в судебном, а что в административном порядке. Директива не распространяется на полномочия национальных судов, которыми они обладают, чтобы отказывать в производстве или решать, влияет ли производство на результат поглощения.
Государства-участники должны предпринять меры для защиты интересов держателей ценных бумаг в случаях поглощения компании. Лицо, поглощающее компанию, обязано сделать публичную оферту всем держателям ценных бумаг компании по справедливой цене. Обязанность сделать публичную оферту и дополнительные меры защиты акционеров (обязательство сделать частичную оферту или объявить оферту в момент получения контроля над компанией) предусматривается в национальном законодательстве. Государства-участники вправе установить обязательство сделать оферту держателям ценных бумаг, дающим право голоса лишь при специальных условиях, либо бумаг, которые не дают права голоса. Если держатели ценных бумаг понесли убытки в результате «умаления в правах», им должна быть предложена справедливая компенсация в соответствии с положениями национального законодательства государств-участников.
В преамбуле подчеркивается необходимость сокращения сделок на основе инсайдерской информации. Оферент обязан объявить свое решение о поглощении в «минимально возможные сроки». Он должен информировать регулирующий орган о предложении, предоставить соответствующую информацию представителям сотрудников компании либо сотрудникам напрямую. Держатели ценных бумаг оповещаются об условиях предложения посредством документарной оферты.
Директива прямо поощряет трансграничные поглощения. Государства-участники должны предпринять все необходимые меры, чтобы обеспечить любому оференту возможность получить большинство голосов в компаниях и контроль над ними. Из национального законодательства следует исключить ограничения на обращение ценных бумаг и ограничения в правах на голосование, экстренное назначение и множественное голосование. Подобные предписания могут закрепляться в праве государств-участников, но их действие должно быть приостановлено на время, предусмотренное для акцепта предложения, если общее собрание акционеров принимает решение:
Директива предписывает национальному законодателю ограничить полномочия совета директоров поглощаемой компании по совершению операций исключительного характера. Это положение призвано предотвратить операции, способные воспрепятствовать поглощению. Одновременно такие ограничения не должны создавать препятствия для нормальной деятельности компании. Совет директоров обязан опубликовать документ, содержащий его обоснованное мнение о поглощении, особенно по вопросу, как предложение скажется на интересах компании (прежде всего, в сфере трудовых отношений). Этот документ в обязательном порядке должен включать информацию о стратегических планах оферента относительно поглощаемой компании, о возможных изменениях в трудовых отношениях и расположении компании. Совет директоров немедленно сообщает свое мнение работникам поглощаемой компании. Если совет директоров заблаговременно получит отдельное мнение работников о влиянии поглощения на трудовые отношения, такое мнение должно быть включено в документ (ст. 9).
Однако национальный законодатель не может требовать от компаний, действующих на его территории, применять положения Директивы, ограничивающие полномочия совета директоров, во время действия предложения о поглощении. Применение этих положений основано на «праве выбора», который делает сама компания. Государства-участники не могут требовать от компаний, применяющих по собственному выбору условия Директивы, применять их, если предложение о поглощении сделано компанией, которая по собственному выбору не применяет положения Директивы.
Это положение получило название «оговорка о взаимности» (Reciprocity Clause). Государство-участник, в котором зарегистрирована «компания-мишень», имеет право освободить ее от необходимости соблюдения правил Директивы, если приобретатель этим правилам не следует. Необходимо подчеркнуть, что компания вправе непосредственно воспринять правила, установленные в Директиве (вне зависимости от имплементации Директивы в законодательство государства регистрации). Положение о взаимности непосредственно компаниям не адресовано; оно позволяет государствам-участникам по своему усмотрению решить, предоставлять право взаимности той или иной компании.
В статье 2 предложено толкование отдельных понятий с точки зрения целей Директивы:
Общие принципы защиты интересов поглощаемой компании и ее акционеров определены в ст. 3:
Статья 4 разграничивает юрисдикцию национальных регулирующих органов, компетентных в сфере надзора за трансграничными поглощениями:
Коллизионные вопросы трансграничных поглощений по общему правилу регулируются правом того государства, где находится зарегистрированный офис компании и где ее акции допущены к публичному размещению. Однако если зарегистрированный офис компании находится в одном государстве, а ее акции допущены к публичному размещению в другом государстве или акции компании находятся в биржевом обращении нескольких стран, то применимое право определяется следующим образом:
Обязанность оферты возложена на лицо (физическое или юридическое), которое непосредственно либо через связанное с ним лицо осуществило поглощение. В результате поглощения обязанное лицо стало владельцем ценных бумаг компании, прямо или косвенно предоставляющих ему определенный процент прав голоса, который дает право контроля над этой компанией. Государства-участники должны обеспечить, чтобы такое лицо должно было сделать предложение о покупке. Предложение направляется всем держателям ценных бумаг компании в отношении всех их пакетов и по справедливой цене.
Обязанность направить оферту отсутствует, если контроль был получен в результате добровольного предложения, сделанного всем держателям ценных бумаг в отношении всех их пакетов ценных бумаг.
Справедливой ценой считается наивысшая цена оферты, уплаченная оферентом до ее объявления за одни и те же ценные бумаги в течение периода, установленного в национальном законодательстве (от 6 до 12 месяцев). Если после публичного объявления оферты до прекращения приема акцептов оферент (связанные с ним лица) приобрел ценные бумаги по цене выше цены предложения, то цена предложения должна быть поднята до уровня наибольшей цены. Государства-участники вправе уполномочить свои регулирующие органы корректировать цену в соответствии с определенными критериями, составить перечень обстоятельств, при которых наивысшая цена может быть изменена, например:
В качестве оплаты оферент может предложить как ценные бумаги, так и денежные средства. Если предложенная оплата не включает ликвидные ценные бумаги, допущенные к торговле на регулируемом рынке, такая оплата обязательно должна предусматривать денежную альтернативу. Оферент обязан предложить денежную оплату «хотя бы в качестве альтернативы», если он приобрел за деньги ценные бумаги, предоставляющие 5% или более голосов в поглощаемой компании.
Решение о поглощении должно быть совершено публично и «без промедления». Государства-участники могут потребовать, чтобы регулирующий орган был осведомлен о поглощении до объявления публичной оферты. Оферент обязан заблаговременно составить и опубликовать документ оферты, содержащий информацию, позволяющую держателям ценных бумаг принять обоснованное решение о предложении. После опубликования документа оферты советы директоров оферента и поглощаемой компании должны предоставить его работникам.
Государства-участники вправе установить, что документ оферты должен быть предварительно утвержден регулирующим органом государства по месту публикации оферты, что этот документ должен быть признан регулирующим органом государства, в котором ценные бумаги поглощаемой компании допущены к торгам на регулируемом рынке. Информация, которая в обязательном порядке раскрывается в документе оферты (ст. 6):
В целях предотвращения публикации или распространения ложной или недобросовестной информации публичная оферта должна гарантировать рыночную прозрачность и «честность» в отношении ценных бумаг оферента, поглощаемой или иной компании, затронутой поглощением. Национальное законодательство устанавливает режим раскрытия информации и порядок предоставления документов. Информация гарантированно должна быть доступна держателям ценных бумаг, работникам оферента и поглощаемой компании как минимум в тех государствах-участниках, на регулируемых рынках которых ценные бумаги поглощаемой компании допущены к торгам.
Правило «невмешательства» предусмотрено в ст. 9 Директивы. После публичного объявления о предстоящей сделке любой защитный механизм, которым захочет воспользоваться совет директоров «компании-мишени», подлежит предварительному одобрению общего собрания акционеров компании. Директива требует от государств-участников принять нормы, требующие созывать общее собрание в кратчайшие сроки. Поиск альтернативных покупателей не является нарушением правила «невмешательства».
Совет директоров поглощаемой компании не может без разрешения общего собрания акционеров предпринимать действия, направленные на срыв поглощения (в частности, выпуск акций, способный привести к значительной помехе при получении контроля). Разрешение общего собрания должно быть получено по меньшей мере с момента, когда совет директоров поглощаемой компании получил информацию, касающуюся предложения, и до момента, когда результат поглощения будет опубликован или предложение истечет. Такое разрешение может потребоваться и на более раннем этапе, например, когда поглощаемой компании заранее становится известно о возможном поглощении.
Общее собрание акционеров должно одобрить или подтвердить любое решение, которое не связано с обычной деятельностью компании и исполнение которого может привести к срыву поглощения. Государства-участники принимают собственные правила, позволяющие немедленно созвать общее собрание акционеров для целей получения предварительного разрешения, подтверждения или согласия держателей ценных бумаг.
Скандально известные дела Enron, WorldCom, Parmalat в очередной раз подчеркнули необходимость доступа акционеров к информации о деятельности компании. В Директиве отражены принципы «прозрачности» и «открытости» информации. Все национальные компании, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемых рынках государств-участников, должны публиковать детальную информацию по следующим параметрам (ст. 10):
В статье 11 сформулированы принципы «правила захвата» (breakthrough):
Правило «захвата» имеет двухступенчатый характер. Первая ступень используется, когда имело место публичное объявление о предстоящем поглощении. Все ограничения на передачу акций, предусмотренные уставными документами и договорами, будут считаться недействительными в течение срока, предусмотренного для принятия предложения о покупке; все ограничения в отношении права голоса на общем собрании акционеров «компании-мишени», на котором обсуждается вопрос о применении средств защиты, прекращают свое действие.
См.: Рудык Н.Б. Золотые парашюты // Финансист. 2001. N 3.
Право на принудительный выкуп должно быть закреплено в национальном законодательстве; общие принципы установлены в ст. 15 Директивы:
Государства-участники обеспечивают соблюдение правила справедливой цены (ст. 15). Цена должна иметь ту же форму, что и вознаграждение по оферте либо денежную форму. В соответствии с добровольным предложением цена презюмируется справедливой, если после получения акцептов предложения оферент получил контроль над не менее чем 90% капитала, предоставляющего право голоса. В соответствии с обязательным предложением вознаграждение, указанное в оферте, презюмируется как справедливое.
Законодательство государств-участников должно обеспечить владельцам оставшихся ценных бумаг возможность потребовать от оферента выкупа их ценных бумаг по справедливой цене при обстоятельствах mutatis mutandis, определяющих право на принудительный выкуп (ст. 16). Таким образом, Директива закрепляет право акционеров, оставшихся в меньшинстве, после окончания сделки M&A требовать от акционера, владеющего контрольным пакетом, выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right).
Защита миноритарных акционеров основана на принципах:
Принцип равноправия применяется к акционерам «компании-мишени» во всех случаях поглощения: добровольное (акционеры самостоятельно продают свои акции) или обязательное (акционеры вынуждены продать свои акции в соответствии с требованиями действующего законодательства). Остальные принципы применяются только к обязательным предложениям о покупке.
Государства-участники обязаны привести национальное законодательство в соответствие с Директивой. Соответствующие внутренние постановления должны содержать отсылки к Директиве. Применение положений Директивы, которые требуют принятия технических правил и решений, может быть отложено до 2008 г. Через 5 лет после 20 мая 2006 г. Европейская комиссия должна проверить Директиву в свете опыта ее применения и при необходимости предложить ее пересмотр.
Владелец JC Flowers Кристофер Флауэрс объявил о готовности выкупить ипотечный банк Northern Rock за 15 млрд. За два дня до этой новости фондовый рынок продемонстрировал падение котировок Northern Rock на 14%. Предложение со стороны К. Флауэрса вернуло котировку акций банка на прежний уровень, а к концу сессии его акции уже продавались с 10-процентной премией. Британская пресса констатировала, что Банку Англии не удалось найти для Northern Rock ни одного инвестора: всех кандидатов смущал баланс финансового учреждения.
См.: Кривошапов О. Мировой рынок M&A: итоги 9 месяцев 2007 г. // Слияния и поглощения. 2007. N 11(57).
Применение положений Директивы, требующих принятия технических правил и решений, может быть отложено до 2008 г. Через 5 лет после 20 мая 2006 г. (в 2011 г.) Комиссия обязана проверить Директиву в свете опыта ее применения и при необходимости предложить ее пересмотр. В своей деятельности Комиссия пользуется помощью Европейского комитета по ценным бумагам, созданного в соответствии с Решением 2001/528/EC. Комитет способствует гармонизированному применению Директивы посредством регулярных собраний, на которых обсуждаются практические проблемы, связанные с ее применением. Комитет играет роль совещательного органа; при необходимости дает Комиссии советы по дополнениям и исправлениям Директивы.
Отчет анализирует работу национального законодателя по двум фундаментальным аспектам: уменьшение ограничений при проведении поглощений и защита миноритарных акционеров. По первому вопросу особое внимание уделено исследованию имплементации правил невмешательства и захвата, права на взаимное исключение, положений о принудительном выкупе. В Отчете указывается, что одними из основных вопросов в контексте Директивы являются способы, с помощью которых компании могут принять меры защиты от поглощений. Такие меры могут предотвратить переход корпоративного контроля, осложнить либо значительно удорожить поглощение, усилить позиции руководства и акционеров, занимающих посты в компании, создать иммунитет к рейдерам. Защитные меры должны быть ограничены на национальном уровне в целях облегчения совершения поглощений и «предотвращения искажения методов корпоративной реструктуризации внутри Сообщества неурегулированными различиями в культуре управления и администрирования» (п. 3 преамбулы к Директиве).
Можно выделить две категории защитных механизмов: «post-защита» и «pre-защита». «Post-защита» применяется, когда компания становится объектом предложения о поглощении. Это скупка акций самой компанией-мишенью в целях уменьшения пакета, которым может завладеть поглощающий; дополнительный выпуск акций, что позволяет увеличить стоимость поглощения. «Pre-защита» нацелена на установление барьеров для приобретения акций компании (например, закрепленные в уставе компании ограничения на передачу акций) либо для голосования на общем собрании акционеров (например, ограничения на право голоса, «многоголосые» акции).
Правило невмешательства (нейтралитета) совета директоров относится к постзащитным мерам. Совет директоров поглощаемой компании должен получить разрешение от общего собрания акционеров на совершение действий, направленных на срыв поглощения. Такое положение может упростить процесс поглощения путем ограничения полномочий совета директоров по созданию препятствий недружественным поглощениям, если действия совета направлены во вред интересам акционеров. Указанная норма защищает акционеров от «оппортунистических» действий руководства и обеспечивает действительное участие акционеров в решении вопроса о судьбе компании.
В законодательство пяти стран (Франция, Греция, Венгрия, Португалия и Словения) имплементирована норма о взаимном исключении. До имплементации Директивы советы директоров в этих странах должны были воздерживаться от принятия мер, направленных на срыв поглощения в отсутствие одобрения акционеров (либо полномочия советов были существенно ограничены). В настоящее время советы директоров имеют право препятствовать поглощениям и без одобрения общего собрания (при определенных обстоятельствах, указанных в законе). В соответствии с новым регулированием акционеры должны каждые 18 месяцев уполномочивать руководство принимать защитные меры; однако фактически акционеры утратили возможность немедленной проверки законности таких мер, принятых во время поглощения.
Таким образом, Франция, Греция, Венгрия, Португалия и Словения увеличили полномочия руководства компаний по совершению действий, направленных на срыв поглощения, без предварительного одобрения общего собрания акционеров. Подобная интерпретация права на взаимное исключение может повлечь за собой злоупотребления со стороны руководства в ущерб интересам акционеров. В Отчете отмечается, что это нововведение противоречит изначальной цели Директивы. Изменения в национальном праве, произведенные параллельно с имплементацией Директивы (в частности, новые варранты во Франции), могут замедлить процесс создания единого рынка корпоративного контроля.
Кипр и Испания информировали Комиссию о намерении внести в законодательство одновременно с правилом невмешательства норму о взаимном исключении. Италия в принципе не собирается имплементировать положение о нейтралитете совета директоров, хотя в настоящее время такая норма закреплена в итальянском законодательстве и имеет обязательный характер.
Ни одно государство-участник, в национальном законодательстве которого на данный момент отсутствует правило невмешательства, не намерено прямо имплементировать соответствующую норму Директивы (за исключением Мальты). В этих государствах принято решение установить принцип нейтралитета совета директоров только в качестве опции. Таким образом, с точки зрения юридических обязательств ситуация остается неизменной по сравнению с ранее действовавшим регулированием. Правда, в некоторых государствах, не намеренных вводить строгое правило о нейтралитете совета директоров (Германия, Польша, Бельгия, Нидерланды), руководство в некоторой степени ограничено в принятии защитных мер. В Германии, Бельгии, Нидерландах такие ограничения будут действовать и после имплементации Директивы. Государства, в которых одобрение акционеров на совершение советом директоров действий по принятию защитных мер затрагивало только саморегулируемый уровень и было необязательным (Дания, Германия и Люксембург), решили не вводить норму Директивы, но закрепить правило о взаимном исключении.
Комиссия отмечает, что правило о нейтралитете совета директоров в том виде, в котором эта норма имплементирована в национальные законодательства, скорее задержит формирование единого европейского рынка корпоративного контроля, чем поспособствует его развитию.
По вопросу имплементации правила захвата в Отчете отмечается, что это правило представляет собой эффективный инструмент, препятствующий применению защитных мер, содержащихся в учредительных документах компании или договорах между акционерами, против поглощающего лица в течение поглощения. Breakthrough rule направлено на упрощение поглощений с помощью упразднения непропорциональных прав акционеров. С точки зрения установления юридических обязательств имплементация этой нормы Директивы государствами-участниками не позволяет говорить о значительном изменении статус-кво. Подавляющее большинство государств не намерено императивно закрепить правило захвата, но позволяет компаниям следовать этому правилу в качестве опции. Непосредственно breakthrough rule будет имплементировано только в странах Прибалтики. Остальные государства ЕС не собираются требовать от компаний применять данную норму. Таким образом, только 1% компаний, акции которых прошли листинг на биржах, будут подчиняться правилу захвата (что намного меньше 1% от общей капитализации европейских компаний).
Венгрия до принятия Директивы частично применяла правило захвата, но в настоящее время отказалась от его применения. Некоторые государства-участники отменили нормы о множественном голосовании и иных предзащитных мерах, и структура компаний в этих государствах стала более открытой для поглощений (например, в Германии). Во Франции и Италии сняты некоторые законодательные барьеры для применения правила захвата, и это правило ограниченно применяется. Португалия декларирует breakthrough rule только по отношению к компаниям, в которых для внесения изменений в учредительные документы необходимо иметь статус суперакционера, т.е. обладать более 3/4 голосов.
Поскольку только отдельные государства устанавливают правило захвата, его эффект напрямую зависит от применения непосредственно компаниями на добровольной основе. В связи с этим Комиссия отметила:
В Отчете подчеркивается, что правило захвата в том виде, в котором оно имплементировано в законодательство государств-участников, не сможет в ближайшем будущем принести какие-либо выгоды для реализации поглощений.
Дополнительным оправданием применения права на взаимное исключение в тех государствах-участниках, где до имплементации Директивы не существовало правила нейтралитета совета директоров, послужило желание предоставить компаниям все преимущества, вытекающие из гибкого характера положений Директивы. Более того, право на взаимное исключение стало стимулом для компаний, планирующих поглощения, принять данные нормы Директивы на добровольной основе для возможности пользоваться более либеральным режимом за рубежом. Комиссия отмечает, что этот аргумент не выдерживает критики, поскольку решение компании о добровольном следовании правилам захвата и невмешательства является обратимым.
Принимая во внимание все национальные вариации в имплементации права на взаимное исключение, основным «позитивным результатом» является факт, что это право наделяет руководство новыми полномочиями относительно срыва поглощения, упрощает компаниям процесс освобождения от обязательств соблюдать правила захвата и нейтралитета совета директоров. В Германии, Нидерландах, Греции, Люксембурге для принятия решения о взаимном исключении необходимо меньшее число голосов по сравнению с числом голосов, требуемых для добровольного принятия правил захвата и невмешательства.
Одновременно Директива предусматривает защитные механизмы для миноритариев. В рамках обязательного предложения лицо, получившее контроль над компанией, обязано направить предложение всем акционерам в отношении оставшихся акций по справедливой цене. Эта норма защищает миноритарных акционеров, предоставляя им право продать свои акции в случае смены контроля над обществом, осуществить продажу акций с премией, уплачиваемой за приобретение контрольного пакета. Введение обязательного предложения и правила справедливой цены, установление меньшего порогового значения (т.е. процента акций, по приобретении которого необходимо объявлять обязательное предложение) на национальном уровне позволит усилить защиту прав акционеров в государствах-участниках.
Государства-участники широко использовали гибкость положений Директивы в целях установления исключений из правила об обязательном предложении. Некоторые из этих исключений связаны с тем, что акционер не всегда использует акции в целях контроля над обществом; некоторые иные исключения имеют более значительные последствия. В отдельных государствах правом делать исключения из правила об обязательном предложении наделены регулирующие органы. В Бельгии, Великобритании, Италии, Франции право принудительного выкупа акций может быть реализовано, только если контроль над компанией установлен посредством публичного предложения о приобретении акций. В Отчете подчеркивается, что подобные исключения и широкая свобода административного усмотрения могут подорвать эффективность защиты миноритариев, предоставляемой этой нормой.
Право требовать выкуп предоставляет миноритарным акционерам право, обратное принудительному выкупу: оно позволяет заставить мажоритарного акционера выкупить их акции по справедливой цене. Это правило защищает миноритарных акционеров от злоупотреблений со стороны акционера, занявшего доминирующую позицию. Такая защита может быть использована только при достижении определенного порогового значения, установленного в национальном праве. Более того, обязательство купить акции по справедливой цене позволяет миноритариям продать акции по более высокой цене, чем на рынке, где бумаги, возможно, будут неликвидными. Право требования выкупа в ходе имплементации Директивы намерено воспринять подавляющее большинство государств-участников. Это положение усилит защиту миноритариев в ЕС.
См.: Санин К.С. Новые правила приобретения инвесторами крупных пакетов акций // Журнал российского права. 2006. N 9.
В заключительной части Отчета Комиссия ЕС отметила, что на данный момент сложно предсказать эффект, который будет иметь Директива. Некоторые положения, направленные на защиту миноритарных акционеров, уже сейчас могут дать положительный эффект. Однако иные отдельные положения Директивы косвенным образом способны привести к обратным результатам. В связи с этим особое значение имеет введение на национальном уровне норм Директивы о защитах от поглощения на добровольной основе. Акционеры вправе добровольно взять на себя соответствующие обязательства. Нормы Директивы, направленные на раскрытие защитных мер, помогут росту прозрачности, упростят инвесторам процесс принятия решения. В долгосрочной перспективе это должно привести к постепенному росту стандартов корпоративного управления и созданию более открытого рынка.
Чувствительные сделки // Слияния и поглощения. 2007. N 10(56).
См.: Хопт К. Указ. соч.
Количество государств-участников, имплементировавших Директиву в протекционистском ключе, оказалось «неожиданно большим». Учитывая потенциально негативный эффект новых правил о поглощениях на европейском рынке, Комиссия намерена тщательно исследовать применение норм Директивы на практике. Комиссия произведет анализ причин, по которым государства-участники настроены столь неохотно в отношении имплементации фундаментальных норм Директивы. Пересмотр Директивы, намеченный на 2011 г., будет в случае необходимости перенесен на более ранний срок.